证券时报记者 许孝如
“现在内地个人业务几乎都停了，大部分通道都关了。”深圳一位长期参与场外衍生品业务的渠道人士，向证券时报记者介绍近期行业变化。不过，个人业务虽然停摆了，但并非就此消失。
随着内地监管部门封堵个人投资者通过通道参与场外期权的路径，一些资金与交易需求正快速向境外市场转移。开户、签约、报价、下单、结算，一整套原本活跃于内地灰色地带的场外期权业务，如今整体转移至香港券商及通道机构体系内。
证券时报记者调查发现，一条围绕“A股个股场外期权”的跨境灰色链条正在形成。内地个人投资者通过香港账户、借用通道、微信群下单等方式，加杠杆押注A股个股的上涨；香港部分中小券商、通道机构以及中资券商境外子公司，则通过收益互换（TRS）、香草期权等结构，为资金提供高杠杆交易工具。
在“20天赚5.5倍”这类暴富个案刺激下，个人投资者蜂拥入场。与此同时，高收益背后暗藏监管套利、合规争议、法律风险，以及真假对赌难以分辨的复杂生态，甚至有部分主体借助境外个股场外期权实施内幕交易等证券违法犯罪行为。
场外期权“地下通道”迁往香港
场外期权，是指在非集中交易场所开展的非标准化期权合约交易。不同于交易所场内的标准化期权，其合约条款由交易双方私下协商确定，核心特征为结构灵活、杠杆较高、可定制性强。
“以前很多个人场外期权交易是在内地做，现在基本转移到香港了。”上述深圳渠道人士向证券时报记者表示。
据其透露，内地监管趋严始于2025年下半年。此前场外衍生品业务纠纷频发，投资者亏损后拒不认账、机构盈利后拒绝兑付等现象屡见不鲜，由此引发大量诉讼与投诉，监管随即要求券商从严核查通道业务。
今年以来，监管部门对期货风险子公司的“532通道”展开全面自查，部分机构暂停新增下单。所谓“532通道”指以满足净资产5000万元、金融资产2000万元、3年投资经验的“532资质”机构为载体，供个人投资者绕道参与场外期权的违规交易通道。
“这相当于一刀切。”上述人士表示，目前内地绝大多数相关通道已经暂停，仅剩极少数机构仍在“做熟人生意”。
在此背景下，资金开始大规模流向香港。当前主要存在两种交易模式：一是个人投资者自行前往香港开户；二是通过熟人或渠道借用香港相关通道开展交易。
“个人投资者可自行赴港开立衍生品账户，也可由机构将合同资料带到内地供客户签署，开户后被拉入专属微信群，直接在群内完成下单操作。”上述人士介绍。
记者了解到，不少机构采用微信群实时报价的模式开展业务。投资者向机构提交标的代码、持有期限、期权结构、名义本金等询价信息，机构再反馈对应报价表，列明不同期限、不同结构对应的期权费率。
投资者确认报价后，缴纳期权费与通道费并下达交易指令，由机构后台完成交易匹配，合约即刻生效。部分机构还搭建了专属网页系统供客户直接下单。资金一般通过境外汇款转入香港机构银行账户，部分机构可配套提供换汇渠道。
“中资券商也有人做，很多都有专门拓展客户的工作人员，相当于加杠杆做A股。”上述人士透露，尽管相关业务已转移至香港开展，但实际交易标的仍以A股个股为主。
暴富故事刺激资金涌入
推动该项业务快速升温的，是其有诱惑力的收益弹性。
香港一家中介机构负责人向记者表示，当前投资者参与最多的是“香草期权”。“香草期权”属于基础结构类期权产品，仅赋予投资者在未来特定时间、以约定价格买卖对应资产的权利，不存在复杂的嵌套条款，但其杠杆效应较大。
记者获取的一份“香草期权”合约显示：一名投资者挂钩一只上交所个股，开仓名义本金为100万元，期权费为7.16万元，期限1个月。该合约起始日为4月8日，到期日为5月8日，执行价与期初价格均为17.7元。
该客户于4月27日提前平仓，彼时标的股价已涨至26元，最终实现结算收益46.89万元，收益达5.5倍。换言之，仅投入7万元权利金，20天内便斩获超46万元收益。
“几万元本金即可撬动100万元规模资金，且标的股价上涨后可随时平仓，这类赚钱案例传播速度极快。”上述人士称，目前除北交所及ST股票外，多数A股个股均可作为交易标的。机构主要通过通道费、手续费、盈利分成及税费等实现盈利，部分综合费率高达10%—16%，高额利润驱使不少机构在内地大肆揽客。
记者获取的另一份价差期权合约显示，该合约认购费达1.5万元，占100万元名义本金的1.5%，对投资者而言交易成本极高，对应年化成本可达20%。此外，合约还标注“追保5万抗住波动”，最高合约收益率可达154.06%，意味着该笔交易存在强制平仓风险：若正股下跌导致保证金比例不足，投资者必须追加保证金，否则将被强制平仓，这与正规期权“亏损仅限权利金”的特性存在本质区别。
“真假对冲”防不胜防
场外期权的核心吸引力，本质是有杠杆效应，但其风险同样较高。
受期权时间价值衰减影响，若标的股价未达预期，即便只是横盘震荡，投资者投入的全部权利金也可能归零。“很多人只看到暴赚案例，却忽视了绝大多数合约最终都会归零。”北京一位衍生品业内人士表示。
据记者了解，内地一家主营个股场外期权香港通道业务的中介机构，今年以来业务异常火爆。接近该机构的人士向证券时报记者透露，从其后台交易数据来看，普通散户整体亏损比例偏高，而部分拥有特殊信息优势的投资者，盈利概率明显更高。
对此，业内人士认为，此类现象背后，不排除存在灰色套利乃至内幕交易的风险。
更大的隐患来自交易本身。由于大量交易游走在监管灰色地带，一旦出现机构拒绝行权、失联跑路、资金挪用等问题，投资者维权难度极大。尤其在跨境交易模式下，纠纷需依据香港法律处理，不仅维权成本高昂，还需聘请香港本地律师。“很多投资者其实连合同都没认真看。”有律师指出。
此外，市场上还存在“真假对冲”乱象。业内人士透露，部分香港小型机构并未在A股市场开展真实的底层风险对冲。“投资者买入看涨期权，机构未必会实际买入对应正股。”该人士表示，在这种模式下，本质上更像是一场机构与客户之间的“对赌”。
灰色操作监管套利 警惕跨境场外期权交易风险
随着《衍生品交易监督管理办法（试行）》正式实施，内地场外衍生品市场进入全面规范化阶段。在“532通道”高准入门槛及个人投资者禁止入场的严监管下，部分热衷于高杠杆的内地个人资金与中介机构，开始转向布局香港市场。
借助资金过桥、资质包装等方式，一条连接内地投资者与境外衍生品市场的灰色交易链条逐步形成。受A股市场波动加剧刺激，以“全标的可交易、稳赚不赔”为噱头的跨境场外个股期权，沦为部分投资者的投机工具，其背后潜藏的跨境监管错位、内幕交易隐蔽化等风险，不容忽视。
出现跨境监管套利
事实上，在内地监管框架下，个人投资者原则上并不允许直接参与场外期权交易。按照监管要求，场外期权参与主体需满足业内所称的“532通道”门槛，即净资产不低于5000万元、拥有3年以上投资经验、金融资产不低于2000万元。内地具备个股场外期权业务开展资质的主体仅有两类，分别为8家一级券商与7家期货风险管理子公司。
作为内地规模最大、监管最严格的场外衍生品市场之一，内地场外期权主要由证券公司担任交易商，服务符合准入条件的机构投资者，参与主体涵盖私募基金、信托、保险、资管机构及大型企业法人等。
5月15日，证监会正式发布《衍生品交易监督管理办法（试行）》，这是我国衍生品市场首部部门规章，标志着场外衍生品市场迈入全面规范发展新阶段。
监管部门明确禁止证券公司直接与个人投资者签订场外期权协议，因此个人参与个股场外期权主要有两种常见模式：一是通过具备“532通道”资质的机构下单并支付通道费；二是借助私募基金、资管产品等嵌套结构间接参与。
不过，在内地监管持续趋严的背景下，部分内地资金与交易需求开始转向香港市场：一方面，香港拥有成熟的衍生品交易市场；另一方面，当地部分中小机构对客户的准入门槛相对宽松。
按照香港当地法规，可参与场外期权的“专业投资者（PI）”通常须具备800万港元资产门槛。但记者调研发现，部分机构通过资金过桥、包装资产证明等方式协助客户通过资质审核，使得原本不符合准入条件的普通投资者，也能参与高杠杆场外衍生品交易。对此，业内人士表示，这相当于出现了跨境监管套利。
监管部门提示风险
值得注意的是，这轮跨境场外期权交易热潮，也与A股市场波动密切相关。
深圳一位渠道人士透露，2024年“9・24”行情期间，仅机构端爆仓的名义资金规模就十分惊人，“涉及名义本金约数百亿元，对应投资者实际投入资金也达数十亿元”。
散户投资者几乎均押注看涨期权，市场上涨越迅猛，越容易吸引资金进场。尤其在结构性行情中，部分个股短期大幅拉升，令高杠杆期权产品的收益弹性远超融资融券，进而持续吸引大量逐利资金涌入。
事实上，监管部门已关注到场外个股期权潜藏的风险。5月11日，厦门证监局发布警惕场外个股期权交易风险提示称，近期该局发现，市场上一些互联网平台通过熟人介绍、网络推广、电话营销等方式吸引个人投资者参与场外个股期权交易。这些平台自称与证券公司、期货风险管理公司合作或为其代理，实际不具备相应的金融业务资质，在宣传中使用“亏损有限而盈利无限”“稳赚不赔”等误导性话语，夸大甚至承诺个股期权的高额收益，弱化甚至不提示投资风险。
灰色地带治理面临难题
业内人士表示，当前跨境场外期权业务模式复杂，也给监管工作带来一定挑战。从业务层面看，香港机构开展衍生品业务本身具备合规性；但从资金来源与客户构成来看，大量交易需求实则来自内地个人投资者。这也让监管面临现实难题，一方面内地监管持续封堵各类灰色交易通道，另一方面资金通过境外市场绕道布局。更为关键的是，相关交易发生在境外市场，即便出现交易纠纷，内地监管部门也难以直接介入处置。
“目前的现状是，市场需求并未消失，只是发生了转移。”有业内人士认为，在所谓高收益诱惑下，跨境高杠杆交易快速扩张。与此同时，当“7万元20天赚46万元”这类暴富故事在社交平台广泛传播时，被忽视的是大量权利金归零的合约、维权无门的交易纠纷，以及潜藏在跨境灰色链条中的各类真实风险。
事实上，场外期权属于非集中交易的非标准化金融衍生品，交易结构复杂、隐蔽性较强，也容易被用于实施内幕交易等证券违法犯罪行为。
海润天睿律师事务所高级合伙人陈王澍律师表示，相较于传统公开交易的证券、期货产品，利用场外期权，尤其是境外个股场外期权实施内幕交易，更具隐蔽性，监管及取证难度也更大。
陈王澍指出，《期货和衍生品法》已明确禁止衍生品内幕交易行为，并确立了与证券内幕交易相同量级的处罚机制。即便场外期权交易发生在境外，根据境内是否发生股票交割、是否存在对冲交易等情况，证监会也可能依据相关原则，对境外交易行为实施监管。
监管趋严需求仍在 防范风险堵不如疏
过去一年，受监管持续趋严、通道业务全面整顿影响，内地大量灰色场外期权业务被压缩，多家券商及通道机构暂停新增业务，个人投资者参与场外衍生品的渠道显著收窄。在这种背景下，出现相关市场需求向境外市场转移的现象。
从投资者自行赴港开户、借用香港交易通道，到微信群下单、境外机构实时报价，一条围绕A股标的进行高杠杆交易的跨境灰色链条逐步成型。这一现象折射出长期存在的矛盾：高风险投资需求与现行监管框架之间的错位。
从监管逻辑来看，禁止个人投资者直接参与场外期权交易有充分合理性。场外衍生品本身结构复杂、杠杆较高、风险突出，普通投资者往往只关注暴富的个案，却忽视大量权利金归零、机构拒付、资金难以追回等潜在风险。尤其在部分非标准化交易模式下，投资者有时面对的并非真正意义上的市场交易，而是与机构“对赌”。
因此，监管部门持续压缩灰色通道，本质上是出于风险隔离与投资者保护。但现实问题是，市场需求并不会因通道收紧而自然消失。
在A股结构性行情持续演绎的背景下，部分风险偏好较高的资金不断寻求更高杠杆的交易工具。香港成熟的衍生品市场、相对宽松的业务环境以及跨境监管差异，对这类资金有一定吸引力。
有业内人士认为，从某种程度而言，香港市场出现的相关交易通道，可视为此前内地灰色场外期权业务的“离岸版”。这意味着原有风险并未真正消解，只是实现了跨境转移，且风险隐蔽性进一步增强。
例如，投资者往往难以核实部分中小机构是否真实开展底层对冲；部分机构对“专业投资者”的资质审核流于形式；一旦发生交易纠纷，内地投资者需依据香港法律维权，维权成本与难度远高于内地。
事实上，从国际成熟市场经验来看，衍生品本身并非洪水猛兽，核心不在于能否开展交易，而在于交易主体、交易方式是否合规，风险是否充分披露、杠杆水平是否可控。美股、港股均拥有成熟的标准化股票期权体系，整体呈现产品丰富、监管严格、投资者分层清晰的特征。当前出现的跨境场外期权交易热潮，本质上反映出内地高风险投资需求与正规风险管理工具供给之间仍存在缺口。
因此，相较于“堵通道”，如何在投资者保护与市场需求之间做好平衡，做好疏通，值得深入考量。
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