二十多年前做打印机墨粉起家的那家武汉公司，如今靠半导体材料站到了港交所门前。
故事的A面，是中国国产替代浪潮里最标准的样板，CMP抛光垫国产第一、OLED涂布型功能材料国产第一、半导体业务收入占比突破57%。B面则写满了产能利用率和客户集中度的现实问题：最前沿的产线大量空转，7.38亿商誉悬在头顶，前五大客户拿走了超过一半的营收。
鼎龙股份已于7月6日递表港交所，联席保荐人是招商证券国际和中信证券。这家从湖北总工会走出来的千亿市值公司，正在经历从耗材厂商到半导体材料平台的身份切换。但这场切换，不是一句“平台型公司”就能盖棺定论的。
净利三年从2.88亿到7.96亿
先看数据。
招股书显示，2023至2025年，鼎龙股份持续经营业务收入分别为13.05亿元、19.53亿元、24.68亿元，三年复合增长率约37.5%。期间利润（含终止经营业务）分别为2.88亿元、6.39亿元、7.96亿元，2024年同比增长约122%，2025年增长约24.6%，连续三年保持盈利。2026年前四个月，收入10.90亿元，期间利润3.52亿元，净利润率进一步升至32.3%。
毛利率的变化更能说明问题。从2023年的57.1%到2024年的64.8%，再到2025年的66.7%，三年间提升了近10个百分点。2026年前四个月维持在66.3%的高位，几乎顶格。
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驱动盈利能力跃升的，是营收结构的质变。
2025年，公司半导体板块业务（含半导体材料及集成电路芯片设计应用）实现收入20.86亿元，同比增长37.27%。这个数字放在A股合并报表约36.6亿元的总盘子里，占比达到57%，半导体业务首次超越传统耗材，成为公司的第一增长引擎。同期，打印复印通用耗材业务收入15.59亿元，同比下滑12.97%，占比约42.6%，逐年收缩。
拆开半导体板块看：CMP抛光垫收入10.91亿元，同比增长52.34%，是最大的单品；CMP抛光液及清洗液收入2.94亿元，增长36.84%；半导体显示材料收入5.44亿元，增长35.47%。三条产品线全部双位数增长。
市场地位也撑得住。据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，鼎龙是中国第一大CMP抛光垫国产提供商，市场份额38.5%；中国第三大CMP材料提供商，份额16.8%；中国第一大OLED涂布型功能材料提供商，份额38.5%。2025年公司首次实现抛光垫单月销量破4万片，武汉本部抛光硬垫产线至2026年一季度末月产能已达5万片左右。
研发层面，截至2026年4月30日，公司研发团队共1014人，占总员工三分之一以上。往绩记录期间研发投入总额约14亿元，占持续经营总收入的20.5%。在高端晶圆光刻胶领域，公司已建成国内首条全流程量产线，累计布局超40款产品，其中8款ArF、KrF型号已实现批量供货。
数据面上，这是一家基本面相当扎实的A股赴港上市企业。
产能利用率12.8%、商誉7.38亿
但盈利能力亮眼的另一面，招股书同样没有掩饰。先看产能利用率。
招股书披露，2023至2025年及2026年前四个月，CMP抛光液及清洗液的产能利用率分别仅为25.6%、12.8%、18.8%及20.6%。2024年最低点12.8%意味着什么？一条投资数亿的生产线，超过八成的时间在空转。半导体显示材料的情况稍好，同期产能利用率分别为28.8%、38.3%、43.3%及41.6%，但仍在低位徘徊。新建或扩张的生产线从建成投产到实现稳定生产、客户认证及规模化销售，通常需要较长时间。产能利用率不足的直接后果是高昂的固定成本，特别是折旧，在收入中占比过高，一旦市场需求不及预期，毛利率就会承压。
再看商誉。截至2026年4月30日，公司商誉达7.38亿元，主要来自旗捷科技、珠海名图及皓飞新材等附属公司。2026年2月，公司以6.3亿元对价收购皓飞新材70%股权，切入锂电池功能性辅材领域，由此确认商誉约3.79亿元；叠加剥离终止经营业务转出部分商誉，商誉总额由2025年末的5.37亿元增至7.38亿元。皓飞新材2026年前四个月收入同比增长1266%，增速确实亮眼，但新能源材料行业竞争激烈，标的业绩若不及预期，商誉减值将直接冲击利润。
第三个问题是客户集中度。2023至2025年及2026年前四个月，公司来自持续经营业务前五大客户的收入分别占总收入的42.5%、53.4%、53.5%及52.1%。连续两年超过53%的集中度，已经触达了港股投资者通常会皱眉的那条线。根据弗若斯特沙利文的数据，公司半导体材料及新能源材料的下游市场本身就高度集中——这不是鼎龙独有的问题，但在投资逻辑中，它意味着一旦某个大客户减少采购量或终止合作，收入和利润的波动幅度会相当可观。
此外，股权激励带来的股份支付也在持续产生压力。2023至2025年及2026年前四个月，以股份为基础的薪酬开支分别为630万元、5140万元、5350万元及2150万元。随着公司持续扩产和海外布局，研发费用和管理费用仍有上行空间。
从湖北省总工会到千亿市值，朱氏兄弟走了二十六年
故事的原点，是两个武汉男人。
朱双全，现年61岁，早年是湖北省总工会的干部，主要负责工会理论研究。朱顺全，曾任职于武汉市化工进出口公司。2000年，兄弟俩创办鼎龙，从打印复印耗材做起。2010年，公司在深交所创业板上市。彼时，它只是一家“做墨粉的”。
二十六年后，朱双全、朱顺全兄弟作为一致行动人，分别持股约14.6%和14.5%，合计控制约29.09%的表决权，为公司单一最大股东集团。公司A股市值约870亿元。2025年和2026年，公司分别宣派末期股息9450万元和9530万元。
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一个从机关干部走出来的创业者，把一家打印机耗材厂做成了千亿市值的半导体材料平台，这个故事本身就带有一定的戏剧性。但港股市场对“故事”的定价逻辑，和A股不尽相同。
此次港股IPO募资将主要用于五个方向：海外全球化布局（海外晶圆厂资质认证、销售及技术服务网点搭建）；前沿产品研发（高端光刻胶、新一代CMP耗材、先进封装材料迭代）；国内产线扩建；产业链并购整合；补充流动资金。公司计划在马来西亚建设CMP材料生产基地及综合海外研发中心，目标很明确——抓住全球半导体供应链本土化的窗口期。
从行业前景看，鼎龙所处的赛道兼具高壁垒和高增长特征。据弗若斯特沙利文数据，预计2026至2030年，中国CMP材料市场将以16.1%的复合年增长率从97亿元增至176亿元；OLED涂布型功能材料市场以10.8%的复合年增长率从15亿元增至23亿元；半导体晶圆光刻胶市场以11.1%的复合年增长率从86亿元增至131亿元。
鼎龙股份选择在这个时间节点赴港上市，逻辑清晰——半导体材料国产替代加速、公司转型成效显著，这是搭建国际化资本平台的关键窗口期。CMP抛光垫和OLED功能材料双料国产第一的市场地位、持续攀升的毛利率和净利率，让它在A股拟赴港上市的企业中，属于基本面最扎实的那一批。
但产能利用率偏低、商誉高企、客户集中度偏高这三大隐忧，决定了港股市场能否给予其与A股相当的估值溢价。鼎龙的故事讲得很好听，而港股市场的听故事能力，从来不是一个稳定的函数。
从今天起，这是一个需要用数字而非叙事来重新定价的风险项。
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